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江淮动力:定增过会解担忧,农地流转促转型

时间:13-11-22 00:00    来源:民生证券

事件概述

三中全会决议于周五晚间公告,江淮动力也同期公告定增方案获得证监会通过。我们长期看好农业机械行业和江淮动力向上拐点,在两项公告催化下短期股价有望呈上行走势。我们维持13-15年EPS分别为0.28、0.34和0.44元的盈利预测和“强烈推荐”投资评级,合理估值7.0-8.5元。

分析与判断

公司资本运作历史让市场心有余悸,增发通过使大、小股东利益趋于一致

公司历史资本运作频繁,经历了民营化、股权分置改革、减持、资源注入、转型农机多个阶段。重庆东银控股2003年收购国有企业江动集团而控制上市公司江淮动力,之后将其定位为资本运作和利益共享平台:2006年股权分置改革后逐渐减持股份,至2009年12月股份占比由48.89%减持至22.96%;之后先后注入地产、煤矿、金属矿等资产,上市公司效果和二级市场受益程度较差。

本次定向增发预案成形于2013年3月,定增价格为4.71元,共计增发33000万股,合计金额15.6亿元,全部面向大股东江动集团。增发完成后,江动集团股份占比由23%增至41%,大股东与上市公司的利益趋于一致,上市公司定位拐点明显。

国内农机+国外园艺机械布局已经完善,50亿资金护航超常规发展

根据公司发展规划,未来几年将逐步剥离金属矿、煤炭等非核心主业,稳步发展原有汽柴油机农机配件,国内发展农机整机,国外(主要是美国)发展园艺机械。

农业机械定位拖拉机、收割机械、种植机械等全系列整机产品,11年与韩国东洋成立控股合资公司引进部分技术,建立了现金奖励激励机制,管理团队、技术研发团队、销售渠道等建设已经基本完成,13年销售额1亿左右。同时,在上海成立专门支持农机销售的融资租赁公司,在农业机械行业中也较为少见。

园艺机械引进了美国最大公司总裁团队,产品研发基本完成并已经形成有效订单,预计明年将开始贡献部分业绩。

公司本次定增15亿、煤炭等资源转让至少15亿、土地增值收益7-8亿,加之杠杆效应,未来将投入40-50亿现金发展农业和园艺机械,外延式拓展空间较大,股东背景使其成为国内分散农机行业的整合者。

三中全会定调农地流转,江淮能否成就千亿规模王者值得观察

三中全会决议于周五晚间公布,提出加快构建新型农业经营体系,鼓励承包经营权在公开市场上向专业大户、家庭农场、农民合作社、农业企业流转,发展多种形式规模经营。我国目前整体农业机械化率57%左右(极限90%左右),根据发达国家经验仍处于快速发展中期。农村土地制度改革将从下述几个方面促进农业机械发展:(1) 新的城镇化进程(以户籍城镇化为主,同时就业城镇化将进一步发展)将进一步推动农村劳动力人口减少;(2) 当前大多数农村土地仍处于分散经营状态,集约化经营有利于机械化率提高和大型化发展;(3) 集约化经营有利于规模效益,从而推动新产品推广,如农药喷洒机械化、播种机械化、甘蔗等细分品种机械化等;(4) 农村土地财富效应释放后,农机补贴力度有望向发达国家看齐。

农业机械行业规模效益较好,因此欧美日等发达国家行业集中度较高,美国Deere和CNH Global两家公司收入与中国全行业基本相当。但我国市场格局非常分散,规模以上企业1300余家,行业最大的山东时风、福田雷沃、一拖集团等市占率不足5%,主要原因为行业缺乏具有足够机制优势的龙头企业。

农业机械行业规模效益特点决定行业未来将趋向整合,将诞生一个千亿规模企业和2个500亿以上企业。江淮动力全球范围内吸引人才、建立了足够完善的现金激励考核机制、成立融资租赁公司支持发展,这些举措使其具备了做大做强的基础,执行力是其能否实现百亿甚至千亿规模的核心关键。

全额购机政策和自然灾害等导致农机补贴低于预期,但短期影响将很快消除

2013年第一批农机补贴200亿元,但实际补贴金额低于较多,其核心原因如下:(1) 由于之前政策存在骗补漏洞,在试点基础上今年开始全面推广全额购机,导致骗补虚增减少,同时去年提前消费和今年观望情绪导致农机销量增速下降;(2) 黑龙江等主要农机区域遭受洪涝灾害也是需求增速下降。

股价催化剂及风险提示

风险提示:公司在制造业尚无成功经验,制度完善基础上存在执行力不够的风险。

股价催化剂:外延式拓展取得实质性进展。

盈利预测与投资建议

盈利预测的核心假设如下:

公司在2014年底之前将金属矿、煤炭业务完全剥离,假设按照账面价值出让,取得现金15亿元;

公司退城进园从今年开始逐渐推进,土地增值收益(预估7.5亿)从今年开始主要在13、14年确认,前三季度尚未确认土地增值收益,预计四季度将部分确认;

由于现有柴油机和汽油机业务与新增的农业机械、园林机械在销售渠道、采购等方面具有协同效应,预计未来每年10%左右增长且毛利率适度提高;

未来两年公司通过自主开发和收购兼并两条路线发展农业机械,农机收入快速增长,15年实现亿收入,随着规模效益体现,毛利率快速提高;

园艺机械从14年开始贡献收益。

根据上述假设,我们预计13-15年EPS分别为0.28、0.34和0.44元(按照定向增发后股本计算),、14年业绩以土地增值收益为主,15年为农业机械大幅体现业绩的起点之年,渗透效应和规模效益将驱动16-18年保持50%以上的复合增速,维持“强烈推荐”投资评级,按照13年25-30倍PE合理估值7-8.5元。