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江淮动力三季报点评:业绩符合预期,农机转型迎历史机遇

时间:13-10-30 00:00    来源:民生证券

一、 事件概述。

江淮动力发布2013年三季度报告,前三季度实现营业收入21.78亿元,同比增长5.12%;实现归属于母公司净利润8351万元,同比增53.56%,实现EPS0.0767元,处于业绩预告(同比增50-56%)中值附近,符合预期。我们维持13-15年EPS分别为0.28、0.34和0.44元的盈利预测和“强烈推荐”投资评级,合理估值7.0-8.5元。

二、 分析与判断。

前三季营收21.8亿元同比增5%,追溯调整后增0.44%。

前三季度实现营业收入21.78亿元,同比增长5.12%,考虑去年11月收购巴里坤哈萨克自治县明鑫煤炭有限责任公司100%股权并开始合并报表,追溯调整后,营收同比增0.44%,主要业务构成如下:(1) 根据追溯调整,明鑫煤炭去年同期实现营业收入1亿元,中期报告煤炭业务收入1.32亿元,即煤炭业务前三季营收同比增50%以上;(2)汽柴油机仍为公司当前主要收入构成,营收与去年同期相比基本持平,根据中报情况汽油机增长较快,柴油机稍有下降;(3) 水稻插秧机、玉米收获机等部分农业机械已经实现销售,但收入贡献不大,预计全年实现收入1亿元左右。

受煤炭、金属矿产品需求下滑和人民币持续升值影响,Q3单季实现营业收入5.8亿元,同比下降18.85%。

公司战略转型处初级阶段,13Q3净利润同比增54%,追溯调整后增3.9%。

前三季度实现归属于母公司净利润8351万元,同比增53.56%,追溯调整后同比增3.9%,追溯调整且扣除非经常性损益后,前三季净利润同比下滑25.24%,参考中报我们分析如下:(1) 公司目前利润主要由汽柴油机和煤炭构成,根据12年年度报告,汽柴油机主业和煤炭分别贡献60%和40%左右;(2)综合毛利率由去年同期的14%提高至本期的16.16%;分产品看,煤炭业务收入规模增长较快但毛利和净利下降明显;汽柴油机主业收益成本下降和需求复苏,毛利提升较快,是利润增长的主要来源;由于公司业务转型仍处于初级阶段,今年农业机械整机销售预计仅为1亿元,大约会亏损4000-5000万元;(3)由于募投项目前期投入主要靠银行贷款实现,期末有息负债达13.92亿元(去年同期仅为4.25亿元),导致财务费用率由去年同期的0.06%提升至2.38%。

公司处于战略转型拐点,国内农业机械、国外园艺机械将呈爆发式增长。

公司从11年与韩国东洋成立合资公司开始布局农业机械整机,12年彻底调整为国内农业机械、国外园艺机械的底发展战略。预计13年农业机械收入1亿元,未来将呈指数型增长,2015年有望达40亿元:

(1) 受益农村土地制度改革,农业机械行业未来五年CGAR有望达20%。我国2012年底农业机械化率57%,与发达国家90%以上相比发展空间较大,且根据美、日经验当前机械化率仍处于较快增长区间,加之下一个十年是农村土地自由流转、集约化经营的关键期,机械化率提高和大型化是主要趋势;(2) 12年农业机械市场规模3300亿左右,但市场格局较为分散,一拖、福田雷沃等最大公司市占率不足4%,且大多为机制一般的国有企业,而东银控股上市公司建立了现金奖励、融资租赁支持等激励和扶持措施,机制上具有明显的比较优势;(3) 奇瑞重工2010年5月起家,2012年收入即超过20亿人民币,江苏某公司三年时间农机销售规模达35亿,江淮动力全球范围吸引技术、生产、管理人才,产品系列齐全(拖拉机、收割机、插秧机等),具有迅速做大的基础;(4) 公司定向增发、处置资源、土地增值等完毕后将手持50亿元现金,预计将通过并购手段做大农业机械,有望成为行业整合者。

公司园艺机械主要面向欧美发达市场,规划以割草机、微耕机、扫雪机、电动园艺机械为主,首先以割草机为起点,采取大型零售卖场铺货、经销商代理、在线直接购买等多重销售渠道模式,推广产品及品牌。公司已经建立了美国研发团队,预计15年将有大规模收入和利润贡献。

三、 股价催化剂及风险提示。

股价催化剂:向大股东定向增发通过;三中全会为农村土地制度改革定调;公司自主开发农机产品不断上市;农业机械领域外延式收购取得实质进展。

风险提示:尽管公司具有多种资源优势,但公司能否抓住农机行业历史机遇仍存在较大不确定性。

四、 盈利预测与投资建议。

盈利预测的核心假设如下:(1)公司在2014年底之前将金属矿、煤炭业务完全剥离,假设按照账面价值出让,取得现金15亿元;(2)公司退城进园从今年开始逐渐推进,土地增值收益(预估7.5亿)从今年开始主要在13、14年确认,前三季度尚未确认土地增值收益,预计四季度将部分确认;(3)由于现有柴油机和汽油机业务与新增的农业机械、园林机械在销售渠道、采购等方面具有协同效应,预计未来每年10%左右增长且毛利率适度提高;(4)未来两年公司通过自主开发和收购兼并两条路线发展农业机械,农机收入快速增长,15年实现40亿收入,随着规模效益体现,毛利率快速提高;(5)园林机械在15年开始贡献收益,实现收入7亿元。

根据上述假设,我们预计13-15年EPS分别为0.28、0.34和0.44元(按照定向增发后股本计算),13、14年业绩以土地增值收益为主,15年为农业机械大幅体现业绩的起点之年,渗透效应和规模效益将驱动16-18年保持50%以上的复合增速,维持“强烈推荐”投资评级,按照13年25-30倍PE合理估值7-8.5